事件
   
公司于8月8日晚发布2019年半年报。2019年上半年公司实现营收70.76亿元,同比增长1.12%,实现归母净利润13.09亿元,同比下降22.09%。其中Q2单季度公司实现营收35.33亿元、归母净利6.67亿元,利润同比下降29.53%、环比增长3.79%
   
简评
   
行业景气持续探底,但公司利润率维持坚挺,盈利再超预期
   
2018H2以来,煤化工行业内外部利空不断,行业景气下行明显。2019Q2公司主要产品中除肥料和有机胺外,乙二醇、丁辛醇、醋酸、己二酸等产品价格及价差较Q1继续下滑,行业景气持续探底。根据百川及我们估算,甲醇、丁辛醇、三聚氰胺、乙二醇等产品当前价格已跌至行业内多数企业的成本线。受产品价格同比大幅下行影响,公司业绩出现同比下滑,但下滑幅度远低于行业平均水平。同时,公司在Q2仍然维持了30.18%的毛利率水平,较之Q1还高出1.63pct,使得公司仍然维持领先行业的盈利水平,业绩持续超越市场预期。这主要归功于:(1)公司凭借高度的一体化生产和先进的煤气化技术,以及持续不断的技改和平台联动,拥有行业内卓越的成本优势并不断降低,受行业景气下行冲击较小;(2)公司报告期内充分发挥“一头多线、柔性联产”优势,肥料产品产量占比明显提升,产成品结构向盈利好转的产品倾斜;(3)得益于前瞻投入,公司实现安全环保上的总体可控,生产装置安全平稳运行。费用方面,公司19H1销售、管理(不含研发)、财务费用率分别为2.67%、0.91%、1.22%,同比分别+1.06、+0.14、-0.03pct。其中销售费用率和管理费用率的提升是产品规模扩大但产品价格下滑的结果。同时,公司报告期内研发费用支出1.61亿元,远超同期的0.35亿元,彰显了公司作为老牌煤化工龙头在产业升级上的充分决心。
   
Q2产品价格基本触底,估值价格均在底部,强者更强为大势所趋
   
我们选取近五到十年的价格与价差数据作为基准数据库,计算当前价格及价差在十年历史中所处的分位数水平,从华鲁恒升的主营产品来看,甲醇、乙二醇、三聚氰胺、DMF价差均已经处于历史绝对的底部位置,醋酸鉴于行业新增产能较少,海外装置老化问题,价差相对较好,但也仅仅处于30%的历史分位水平,所有产品中仅尿素近几年因为持续产能退出,价格和价差相对较好,即使如PE(TTM)估值仅有8.5倍。从截止当前的Q3季度产品价格和价差而言,近半数产品已经显现触底反弹之趋势,我们认为Q3不需要再度悲观。
   
分产品而言,多数产品未来均存涨价预期:(1)醋酸未来仅有恒力股份35万吨(大部分自用)及延长石油10万吨的新增产能,而PTA未来三年新增产能高达2000万吨以上,带来醋酸新增需求80万吨。展望未来三年醋酸供需紧平衡,价格中枢有望继续提升;(2)尿素行业我们预计后续将高位窄幅波动,主要是尿素存在近一半固定床工艺尿素,以山东为首的化工大省正在逐步淘汰固定床气化炉,尿素将面临持续性的供给压缩;(3)甲醇受制于库存影响,短期价格相对于油价明显偏低,根据我们计算,未来甲醇的新增产能主要匹配MTO,外增供给很少,我们认为后续价格主要视库存以及油价而定,当前价格相对偏低;(4)乙二醇根据我们统计,2018-2020年新增产能超过1000万吨,后续我们认为将成本至上,而这恰恰是华鲁的强处所在,并不需要悲观。(5)丁辛醇、三聚氰胺等部分产品价格已接近主流企业成本线,后续继续下行空间极为有限。
   
150万吨绿色新材料项目公告将投资建设,二期股权激励实施
   
公司积极响应山东新旧动能转换,十三五发展瞄向150万吨绿色化工新材料项目-包括乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等,将进一步拓宽公司未来成长空间。3月,公司发布公告将投资建设“精己二酸品质提升项目”和“酰胺及尼龙新材料项目”,预计将合计新增己二酸16.66万吨、己内酰胺30万吨、甲酸20万吨、PA6切片20万吨、硫铵48万吨等。项目总投资额度65.5亿,预计建设周期30个月(己二酸项目为24个月),预计合计贡献利润总额7.42亿,继续加码未来成长。
   
2018年下半年,公司实施二期股票激励计划,有望进一步建立、健全公司长效激励机制,吸引和留住优秀人才,充分调动公司董事、高级管理人员及其他关键人员的工作积极性,有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起,共同关注公司的长远发展。
   
我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.62、1.75、1.84元,对应PE分别为9.4X、8.7X、8.3X,维持买入评级。
   
风险提示
   
原油价格超预期大幅下滑,宏观经济大幅下滑风险。