1.主营产品大多处于周期底部,成本优势再次发挥
   
经历2016年以来的供给侧改革,2017年全球经济共振向好,大多数化工品处于景气周期,价格指数在2018年Q3前处于较好位置。经历前期上涨,叠加全球经济增速下滑,我国内外面临风险增加,房地产控制依然从紧,经济发展新动能不足,周期品正常回调。2019年H1,公司主营产品尿素(1945元/吨,-0.06%)、甲醇(2376元/吨,-18.07%)、醋酸(2906元/吨,-38.42%)、己二酸(8356元/吨,-30.09%)、DMF(4724元/吨,-24.29%)、乙二醇(4804元/吨,-36.75%)、正丁醇(6862元/吨,-10.73%)、异辛醇(7703元/吨,-8.41%)等均价同比下滑。由于2018年5月,公司改造和升级一套合成氨和尿素装置投产,2018年10月,50万吨/年乙二醇项目投产;2019年H1,公司主营产品肥料(产量134.66万吨,同比+48%;销量122.38万吨,同比+55%)及多元醇(产量31.86万吨,同比+172%;销量33.05万吨,同比+180%)产销量大幅提升,其它产品持平或略有提升。总体看,公司2019年H1营收基本持平,毛利率从33.13%下滑至29.36%,净利率从24.01%下滑至18.50%。环比数据看,2019年Q2公司主营产品醋酸(-14.91%)、乙二醇(-12%)、异辛醇(-6.55%)、正丁醇(-5.02%)、甲醇(-3.75%)等价格有所下滑,但尿素(+1.28%)、己二酸、DMF价格上涨。同时,肥料销量环比+12.8%,营收+22.3%。受益于公司优异的成本控制,2019年Q2销售毛利率环比提升1.63pct至30.18%。三费控制较好,研发费用增加较多。2019年Q2实现归母净利润6.67亿元,同比-29.53%,环比+3.8%。
   
2.一头多线、产品多元、柔性生产,拥核心竞争力
   
公司以煤、苯、丙烯为原料,依托清洁煤气化核心技术,打造了“一头多线”协同联产体系,实现产品多元化柔性生产,并不断优化升级,降低成本,拥有核心竞争力。
   
3.新项目有序推进,保障未来成长
   
公司150万吨绿色化工新材料项目(投资额共计100亿元)已被列入山东新旧动能转换重大项目库第一批450个优选项目名单。公司打造环己酮-己内酰胺-尼龙6(聚酰胺)切片产业链、一体化新材料产业基地。其中,酰胺及尼龙新材料项目、精己二酸品质提升项目已启动建设,技术、设计和施工合同已经开始签订,长周期制造设备的招标工作已经展开,制约未来发展的水、电、汽等公用工程也有了解决方案,公司新一轮发展目标已经明确。根据公司2019年3月发布的公告,项目情况如下:(1)精己二酸品质提升项目:新建16.66万吨单线精己二酸及配套装置等。计划投资15.72亿元,建设期24个月,预计年均实现营业收入19.86亿元、利润总额2.96亿元。(2)酰胺及尼龙新材料项目:新建己内酰胺30万吨(其中20万吨自用)、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨。计划投资49.8亿元,建设期30个月,预计年均实现营业收入56.13亿元,利润总额4.46亿元。
   
4.盈利预测及评级
   
我们预计公司2019-2021年归母净利分别为27.78亿元、30.47亿元和33.48亿元,对应EPS1.71元、1.87元和2.06元,PE9X、8.2X和7.4X,考虑公司为优质煤化工龙头,且有新增产能投放,维持“买入”评级。
   
风险提示:宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度不及预期。