事件:公司发布中报,超市场预期
   
公司发布2019年中报,上半年实现营收70.8亿,同比增长1.1%,归母净利13.1亿,同比降低22.1%;对应2019年二季度营收35.3亿,同比降低0.72%,环比基本持平,归母净利6.7亿,同比降低29.5%,环比增长4.7%。继一季报之后,二季度业绩再次超市场整体预期。
   
价格有涨有跌,动态调整产品产量,实现主营收入环比持平
   
公司实现营收持平,超市场预期,主要原因如下:1)价格因素:根据公司所披露经营数据推算,二季度肥料价格环比增长,有机胺和己二酸价格基本持平,醋酸价格下跌12%,多元醇价格下跌8%,价格涨跌形成对冲效应。
   
2)库存因素:2019年二季度末,公司产成品库存环比减少,将2018年四季度以来积攒的库存得到消化。3)增值税降低,原料跌价,持续降低成本:二季度化工品增值税环比下调3%。公司作为行业龙头,产品品质好,相对议价权更强。4)产品结构调整:2019年二季度大部分产品价格阶段性跌至底部,整体看合成氨、尿素盈利最好,公司利用“一头多线”柔性生产方式降低多元醇产销量,增加尿素产销量。
   
未来整体周期景气度不会同时回至历史最低
   
目前华鲁各产品整体景气度处在中枢偏下的位置,但基于各个产品供需、格局分析,我们预计未来整体周期景气度可能不会同时回至历史最低,部分产品预计不会回到周期最差位置。对于走出产能大周期的行业来讲,增量资本也不再涌入行业。另一个原因为,目前的龙头化工企业竞争优势已经明显扩大:大宗化工品竞争的焦点是成本,通过规模化生产摊薄单位固定成本。随着环保、安全政策逐渐趋严,龙头企业的竞争优势将愈加明显。
   
公司护城河深厚,看好公司长期发展
   
公司护城河主要来源于管理,拥有优秀的团队、较好的激励机制和良好的企业文化。14-16年公司在周期最差情形仍有平均大约87亿收入、19%毛利率、8.7亿净利;在行业平均景气周期下,考虑到公司大笔资本开支带来的成长性,公司目前价值大概率被低估。低成本护城河深厚,看好公司长期发展空间。
   
盈利预测与估值:因为产品价格下跌的幅度好于预期,将公司19-21年盈利预测上调至25.1/25.9/28.4亿(之前19-20年盈利预测为24.2/24.4亿),对应PE10.24/9.91/9.04倍。估值不变情况下,将目标价由22.6元上调至23.1元,维持买入评级。
   
风险提示:产品价格下跌;项目投产不达预期。