上半年业绩同比回落,Q2业绩环比改善。公司发布2019年中报,上半年公司实现营业收入70.76亿元,同比增长1.12%;归属于母公司的净利润13.09亿元,同比-22.09%。分单季度来看,2019年Q2公司实现营业收入35.33亿元,环比基本持平;实现归属于母公司的净利润6.67亿元,环比增长3.89%。上半年在公司主营产品价差整体走弱的背景下,二季度业绩超预期改善。
   
整体产品价差回落是上半年公司业绩下滑的主要原因。公司主营产品包括化肥、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品以及多元醇等业务,2018年分别贡献公司整体营收的毛利润的20.38%、14.56%、12.76%、17.36%、13.51%,合计78.6%。其中化肥盈利稳定在高位,有机胺生产价差由2018年的高点回落45.5%,己二酸生产价差有018年的高点回落62.7%,醋酸生产价差由2018年的高点回落54.7%,乙二醇生产价差由2018年的高点回落67.2%,公司整体产品价差的回落是上半年业绩同比下滑的主因。
   
公司Q2大幅提升化肥产销推升业绩环比改善。目前公司拥有180万吨尿素和60万吨复合肥产能,2019年Q2公司肥料产量71.94万吨,销量64.87万吨,相比Q1分别增长14.7%和12.8%,产能利用率由Q1的104.5%提升至目前的111.7%,产销持续提升。公司利用自身“一头多线”的柔性多源联产优势,通过增加盈利水平较高的化肥产量,使公司在行业整体下行的环境下,实现自身盈利的环比改善。
   
化肥业务仍将处于景气周期。在环保整治压力下,化肥行业有效开工持续下滑,以公司的主营产品尿素为例,行业产能利用率由2016年的82.93%回落至目前的68%,在需求稳定背景下,伴随着供给明显收缩,产品的盈利能力持续上行,尿素毛利率由2016年的低点-28.28%回升至目前的9.77%。在环保监管的持续高压下,预计未来行业大面积复工较难出现,行业仍将处于高盈利区间。
   
DMF、醋酸、己二酸景气均回落至历史底部区间。目前DMF国内产能110万吨,产量70万吨,行业未来无新增产能,需求逐步抬升,2019年前六个月表观消费增速8.6%;目前国内DMF库存仅1.3万吨,处于历史低位。醋酸国内产能895万吨,产量718万吨,未来有160万吨产能投放,产能增速17%,需求维持平稳;目前醋酸库存仅5.42天,处于低位。国内己二酸产能256万吨,未来仅有重庆华峰的20万吨装置投产,产能增速7.8%,2018年需求增速35%,主要靠PU浆料带动;目前己二酸库存仅5千吨,处于历史低位。
   
国内煤化工龙头企业,维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.08、2.65、3.00元,对应PE分别为7.59X、5.95X、5.27X,维持买入评级。
   
风险提示事件:宏观经济超预期下滑、原油价格大幅下跌。